现在是泡沫吗

陈杰/文

未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果股市仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。

进入3月以后，A股主板和创业板的上涨速度均明显加快，高高兴兴赚钱的同时，另一个词越来越多地被提到—“泡沫”！就主板来说，宏观经济持续恶化，主板公司盈利下滑，但上证综指却在不断创新高，这种脱离基本面的上涨是“泡沫”；就创业板来说，虽然景气状况都还非常不错，但在2015年30%的盈利增速假设下，PE已接近70倍，很多利润千万的公司却有百亿市值，这是上世纪90年代美国“科网泡沫”的重现。

无论是2007年上证综指的“6124点”还是1998-2000年美国的“科网泡沫”，其实在“泡沫”破灭之前早就出现了一系列的负面信号—比如早在2006年4月中国便已开始加息加准，而在2007年3月CPI上3%以后，更是进入了的货币政策大收紧周期，财政部也在当年5月30日上调了股票交易印花税率；又如，1999年美国的通胀水平便已开始快速上升并招致美联储在1999年6月以后的六次加息，当年下半年开始已有越来越多的科网公司财报业绩低于预期。表面看起来，似乎在“泡沫”破灭之前有充分的时间让你逃命。但问题就在于，即使你当时非常沉得住气，一直等看到为负面的信号才卖出股票的话，你也将会错失整个牛市中获利丰厚的阶段—当2007年5月底中国央行已连续四次加息、七次加准、且财政部上调印花税率后，上证综指在此后不到五个月时间里从4000点上涨到了6000点；当1999年10月底美联储已连续三次加息且科网公司财报纷纷低于预期后，纳斯达克指数也是在此后不到五个月时间里，从2700点涨到了5000点。因此，“泡沫”的可怕之处就在于，看起来再负面的信号，也无法阻止其上涨的步伐，进而导致投资者的常规投资理念被摧残，对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解，以至于终当“泡沫”破灭时，大家根本没有防御能力。

目前来看，主板和创业板都仍处在对正面信息的正反馈阶段，在存量经济、利率下行的环境下，谈“泡沫”还为时尚早。中国GDP在经历了2011-2012年的快速下行阶阶段之后，目前已处于窄幅波动的“存量经济”环境之中，基本面对市场的影响力下降，政策面和流动性对市场的影响力上升。而近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松的方向发展，且居民存量资产向股市转移的步伐也在加快，因此大盘蓝筹股的估值上行也在情理之中；另一方面，受兼并收购资产并表影响，2014年下半年以来创业板的业绩开始出现明显加速，且“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划也陆续出台，这也推升了创业板的估值上行。

等到未来出现通胀和房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果股市仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。

目前来看，二季度的通胀和房价压力都会较低，而宏观数据依然疲弱，这意味着政策放松有望进一步加码，同时也意味着地产和理财产品的资产率很难回升，有利于吸引更多的增量资金到股市。而到了下半年，对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀—地产销量从2014年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在2015年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”的压力。若国内的房价和通胀先后见底回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期，而身处传统行业的大盘股，届时将面临回调压力；另一方面，在经济转型大背景下，新兴成长行业在2015年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境，再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股，届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。